投資要點
■ 鉬主要應用于鋼鐵行業，用來提高鋼的強度等性能。鉬是一種銀白色的可塑性金屬，具有高熔點、高強度、高彈性系數等特點，主要應用于鋼鐵行業，用來提高鋼的強度、彈性限度、抗磨性及耐沖擊、耐腐蝕、耐高溫等性能。
■ 國內特種鋼行業穩中向好，拉動鉬消費持續提升。1）從特種鋼總需求看：國內鎳鉻系不銹鋼產量從2016年的1237.7萬噸提升至2021年的1506.7萬噸，重點優特鋼企業優特鋼產量由2016年的6305萬噸提升至2021年的8708萬噸，拉動鉬消費量由2016年的7.3萬金屬噸增加至2021年的11.4萬金屬噸，期間CAGR為9.3%。2）從特種鋼占比提升角度看：國內特種鋼占粗鋼比例仍然較低。據國際鉬協會統計，2017年中國噸鋼鉬消費量只有0.1kg，遠小于歐洲的0.34kg，也小于全球平均水平的0.16kg，未來隨著國內特種鋼產量的增加，有望拉動鉬需求量持續提升。
■ 全球鉬礦總產量穩定，鉬資源大國和主要鉬礦企業產量波動幅度不大。2017-2021年全球鉬精礦產量維持在27萬金屬噸左右，供應端較為穩定。1）鉬資源大國產量：中國和南美洲近年來產量各10萬金屬噸左右；歐洲和北美洲產量略有提升，2020年產量分別達2.3和5.3萬金屬噸。2）鉬礦主要生產企業產量：相較于2019年，墨西哥集團和洛陽鉬業鉬產量小幅提升，而自由港、Codelco、Antofagasta、力拓和金鉬股份鉬產量略微下降。
■ 全球鉬資源緊平衡格局有望支撐鉬價持續上漲。近年來全球及國內鉬供需格局偏緊，2021年國內供需缺口為0.9萬金屬噸。展望未來，在供應端保持穩定，而需求量持續提升背景下，緊平衡格局有望延續。截至10月21日，鉬精礦和鉬鐵價格分別達3330元/噸度和22.1萬元/噸，相比年初分別提高44.2%和42.6%，鉬資源供需矛盾有望支撐鉬價持續上行。
■ 重點公司：
金鉬股份（601958）：公司作為鉬行業龍頭，專注鉬產品主業，2021年鉬產品市占率全球第二，原有礦山升級改造穩步推進，預計2022-2024年歸母凈利潤分別為12.84/16.67/21.28億元，對應2022年11月4日收盤價的PE為22/17/13倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
洛陽鉬業（603993）：作為國際化礦產龍頭，坐擁三座優質鉬礦，鉬鎢產品盈利能力較強，有望為公司貢獻穩定業績，由于銅鈷價格下行，我們調整公司2022-2024年歸母凈利潤為68.60/90.13/122.71億元，對應2022年11月4日收盤價的PE為14/11/8倍，維持“推薦”評級。
紫金礦業（601899）：公司礦產品種多元，布局收購亞洲最大鉬礦，投產后鉬精礦年產量2.72萬噸，有望貢獻新的業績增長點。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤為211.70/240.85/267.81億元，對應2022年11月4日收盤價的PE為10/9/8倍，維持“推薦”評級。
■ 風險提示：下游需求不及預期，全球鉬礦擴產超預期，重點公司鉬礦升級改造或開發進度滯后等。
報告正文
1、引言：復盤：跳漲！價格能否持續？
鉬精礦和鉬鐵價格在16年初探到一個低點之后，開始波動上行，從20年7月底開始，價格進入快速上升通道。其中在21年6月上旬、21年11月底和22年8月初多次迎來跳漲，截至2022年10月21日，鉬精礦和鉬鐵價格分別達3330元/噸和221000元/噸，相比年初價格分別提高44.2%和42.6%。未來行情如何演繹，價格能否維持強勢并繼續創出新高，我們將從供需基本面解讀，探尋鉬市場的變化。
2、鉬產業鏈介紹
3、需求端：下游需求向好，帶動鉬消費快速增長
4、供給端：國內鉬精礦產量保持穩定
5、進出口：精礦等原料進口增加，鉬產品出口平穩
6、全球供需：海外鉬礦產量穩定，需求穩中有升
全球和國內鉬供需保持緊平衡。2017-2021年，全球鉬產量較為穩定，維持在27萬金屬噸左右，而需求端在中國消費量提升的帶動下，除2020年外，均有不同程度提升，鉬消費量由2017年的25.30萬噸提升至2021年的26.61萬噸。從國內來看，供需格局與全球一致，除2020年外，均呈現緊平衡格局，2021年供需缺口為0.90萬金屬噸。
7、鉬價走向何方？逐步上漲是大趨勢
那么價格能到多少？鉬鐵價格和鋼鐵行業采購經理人指數相關性較強。2015年鋼鐵全行業陷入不景氣，鉬鐵價格也隨之一路走低，和鋼鐵PMI指數雙雙在2015年11月基本上達到最低點。此后隨著PMI的反彈走高，鉬鐵價格也同步走高。我們發現，在鋼鐵行業PMI持續高于50榮枯線的擴張區間，鉬鐵價格往往突破10萬/噸。本輪供給側改革帶來的鋼鐵行業景氣度的提升，或將支持鉬價進一步上行。
8、重點公司
鉬產品市占率全球第二，業績迎來高速增長期。公司是鉬行業全球頭部企業，業務覆蓋鉬產品的采、選、冶、化工、金屬深加工等全產業鏈條，鉬資源儲備豐富，高品位鉬精礦達到世界領先水平，2021年各類鉬產品銷售量合計達3.3萬噸鉬，市占率全球第二。隨著鉬市場行情向好，公司業績快速增長，2021年和2022Q1-Q3分別實現營收79.74和70.66億元，同比增長5.24%和17.54%，歸母凈利潤分別達4.95和9.73億元，同比增長171.85%和131.17%。
鉬產品包括鉬爐料、鉬金屬和鉬化工，貢獻主要營收和毛利。公司鉬產品主要包括鉬爐料、鉬金屬和鉬化工三類，鉬爐料終端下游主要為鋼鐵行業，鉬金屬廣泛應用于冶金、電力電子、軍工等行業，鉬化工產品主要應用于冶金、催化劑、環保等領域。2021年公司鉬爐料、鉬金屬和鉬化工產品營收貢獻分別為44.53、12.81和9.89億元，合計占比達84.3%，毛利貢獻分別為10.51、3.09和2.99億元，合計占比達94.8%，鉬產品貢獻公司主要營收和毛利。
鉬爐料、鉬化工毛利率下滑，鉬金屬毛利率在高端產品放量帶動下提升。2021年由于上游原材料價格上漲，公司鉬爐料和鉬化工產品毛利率分別下滑至23.61%和30.23%。鉬金屬方面，2021年公司中高端產品通過軍工供應鏈認證，交付軍品鉬板坯20噸，產品結構優化拉動鉬金屬毛利率提升至24.11%。
鉬資源儲備豐富，有效保障公司鉬產品原料供應。目前公司擁有兩處鉬礦山，截至2021年12月31日，金堆城鉬礦擁有鉬礦石資源量4.78億噸，儲量達3.35億噸，平均品位0.083%；東溝鉬礦鉬礦石資源量達4.80億噸，儲量為2.84億噸，平均品位0.12%。豐富的鉬資源為公司鉬產品提供原料保障，2017-2021年公司鉬精礦產量約2.1萬金屬噸，主要用于公司內部下游鉬產品生產。
升級改造金堆城鉬礦，產能和經濟效益有望同步增加。2022年5月，公司發布公告，擬定增19億元對金堆城鉬礦進行升級改造：1）選礦升級改造：將新建選礦產能3萬噸/天的葵花園選礦廠，升級改造選礦能力1萬噸/天的百花嶺選礦廠新廠房，同時自動化程度顯著提升，有效降低選礦成本；2）鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級改造：焙燒鉬精礦生產中會產生SO2等污染氣體，公司通過將SO2制成硫酸滿足環保要求，并獲得一定副產品收入，但目前當地硫酸市場飽和，制成的硫酸經常虧損出售。升級改造完成后，新工藝將大大降低廢氣、廢酸量，降低環保成本，同時有力保障鉬產品深加工所需的優質鉬精礦穩定供應。
盈利預測與業務拆分：公司鉬產品營收和毛利占比逐年提升，隨著鉬價持續上漲，公司未來將更加專注鉬產品主業，因此我們將業務拆分為鉬產品和其它業務進行預測：1）鉬業務：公司自產礦鉬產品銷量未來較為穩定，隨著鉬價行情向好，外購礦銷量將逐步提升，同時金堆城鉬礦升級改造提上日程，未來有望降低采選礦成本，我們預計2022-2024年鉬業務營收為87.5/102.6/119.7億元，毛利率分別為33.4%、35.2%和36.9%；2）其他業務：公司電解銅等業務營收逐步下降，未來或將保持穩定，我們預計2022-2024年營收分別為12.8/12.7/12.7億元，毛利率分別為8.6%、8.7%和8.7%。
估值分析：公司專注鉬產品主業，我們選取具有鉬業務的洛陽鉬業和紫金礦業作為可比公司，同時鎢和鉬都屬于小金屬，經營鎢產品的公司具有一定可比性，因此我們也把廈門鎢業加入可比公司行列。以2022年11月4日收盤價計算，三家可比公司2022/2023/2024年的PE均值為15/11/9倍，公司的PE分別為22/17/13倍，高于可比公司均值。但隨著鉬市行情持續向上，我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤復合增速達62.6%，對應2023年的PEG為0.27，小于1，因此公司估值有提升空間。
投資建議：公司作為鉬行業龍頭，專注鉬產品主業，覆蓋鉬產品的采選冶、化工、金屬深加工等全產業鏈條，2021年鉬產品市占率全球第二，原有礦山升級改造穩步推進，預計2022-2024年歸母凈利潤分別為12.84/16.67/21.28億元，對應2022年11月4日收盤價的PE為22/17/13倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：下游需求不及預期，升級改造項目進度延遲，上游原材料漲價等。
國際化礦業巨頭，盈利水平快速提升。公司礦產品種多元，是全球領先的鎢、鈷、鈮、鉬、銅生產商，截至2022H1公司基本金屬貿易業務位居全球前三。2013年以來，公司加速推進海外銅金礦、銅鈷礦等礦產的并購進程，產能規模和盈利水平快速提升，2021/2022Q1-Q3實現營收1738.63/1324.69億元，同比增長53.89%和4.67%，歸母凈利潤達51.06/53.06億元，同比增長119.26%和49.12%。
鉬鎢產品營收和毛利貢獻下滑，但毛利率仍處高位。隨著公司銅鈷產能規模的快速擴張，鉬鎢產品營收和毛利貢獻近年來呈下滑趨勢。2021年鉬鎢產品實現營收53.5億元，營收占比降至3.08%，毛利貢獻達21.88億元，毛利占比下滑至13.40%。但鉬鎢產品毛利率在公司產品矩陣中長期處于高位，2021年達40.89%，僅次于銅鈷產品的52.96%。
坐擁三座優質鉬礦，保障鉬產品原料供給。公司目前擁有三座鉬礦山，上房溝鉬礦鉬礦石資源量達4.51億噸，平均品位0.139%，折純鉬為62.74萬噸；新疆鉬礦礦石資源量達4.41億噸，平均品位0.115%，折純鉬為50.71萬噸，目前尚未開發；2021年11月，公司獲得三道莊鉬礦采礦許可證，設計年處理礦石量達990萬噸。公司鉬產品主要為鉬鐵，優質的礦產資源保障鉬產品原料供給，2022前三季度產銷量分別為1.53和1.22萬噸。
投資建議：公司作為國際化礦產龍頭，坐擁三座優質鉬礦，鉬鎢產品盈利能力較強，有望為公司貢獻穩定業績，由于銅鈷價格下行，我們調整公司2022-2024年歸母凈利潤為68.60/90.13/122.71億元，對應2022年11月4日收盤價的PE為14/11/8倍，維持“推薦”評級。
風險提示：下游需求不及預期，產品價格波動較大，上游原材料漲價等。
收購亞洲最大鉬礦，戰略布局鉬資源。2022年10月21日，公司通過公開摘牌方式，以59.1億元獲得金沙鉬業84%股權，實現控股。金沙鉬業持有安徽沙坪溝鉬礦的探礦權，勘查面積為2.93平方公里，礦權有效期至2022年12月22日。沙坪溝鉬礦屬世界級斑巖型鉬多金屬礦床，是目前亞洲最大的鉬礦，探轉采手續已通過安徽省自然資源管理部門審核，尚待自然資源部的最終審批。
沙坪溝鉬礦資源優質，鉬儲量快速提升。2020年公司收購巨龍銅礦，伴生鉬資源量55萬金屬噸。沙坪溝鉬礦完成后，鉬資源量獲得較大提升，根據2013年安徽省國土資源廳的地質報告，探礦權內礦石量達16.30億噸，平均品位為0.143%，折鉬金屬量為233.78萬噸，其中品位0.3%以上的鉬金屬量達63萬噸，國內65%的鉬礦資源品位低于0.1%，未來公司鉬礦開采將具有較強的成本優勢。
鉬精礦設計年產量達2.72萬噸，投產后有望貢獻穩定業績。沙坪溝鉬礦礦體賦存條件和水文條件簡單，適合大規模地下開采，設計采選礦石能力達1000萬噸/年，鉬精礦設計年產量為2.72萬噸，規劃建設期為4.5年，按照鉬精礦15萬元/年的價格，預計年均利潤為10億元。公司鉬礦建成投產后，有望為公司貢獻穩定業績。
投資建議：公司礦產品種多元，布局收購亞洲最大鉬礦，投產后鉬精礦年產量2.72萬噸，有望貢獻新的業績增長點。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤為211.70/240.85/267.81億元，對應2022年11月4日收盤價的PE為10/9/8倍，維持“推薦”評級。
風險提示：下游需求不及預期，收購項目開發進度延遲，鉬價波動較大等。
9、風險提示
公司財務報告數據預測匯總
重要聲明
自媒體信息披露與重要聲明
注：文中報告依據民生證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：鉬行業深度報告：供需緊張，鉬精礦價格持續上漲可期
對外發布時間：2022年11月7日
報告發布機構：民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）
本報告分析師 ：